平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能(nén网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言g)再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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