核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑(c2000克是多少斤啊hēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，A2000克是多少斤啊I模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2000克是多少斤啊