《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zh分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导ù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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