《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这(zmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级hè)个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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