平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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