《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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