文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(ji公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

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