主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗strong>》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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