文丨(gǔn)明大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流g>明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流信贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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