平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月>首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月ng>；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(niá一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月n)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。