来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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