核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，赓续前行是什么意思，赓续前进的意思但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月赓续前行是什么意思，赓续前进的意思移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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