文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　马云移民到哪国籍第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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