《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？<德国有多大面积，德国相当于中国哪个省/p>

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)德国有多大面积，德国相当于中国哪个省数据传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业德国有多大面积，德国相当于中国哪个省绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 德国有多大面积，德国相当于中国哪个省