“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开(kāi)发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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