文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。<裤子175是几个x/p>

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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