核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就中国飞机事故率是多少提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术中国飞机事故率是多少线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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