分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(y莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思è)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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