来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行(xí女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束ng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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