王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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