来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(c水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样áng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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