分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(d一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战ī)于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战de)结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

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