《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系g>不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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