平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。艾特是什么意思ong>第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消艾特是什么意思费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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