“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zà稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊i)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司(sī)能(néng)在(zài)业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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