分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(兰州女人为什么戴头巾diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quà兰州女人为什么戴头巾n)净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。兰州女人为什么戴头巾

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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