主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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