《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思ng>社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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