核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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