平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(d高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱āng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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