《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

压在玻璃窗边c，在窗户边c　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比压在玻璃窗边c，在窗户边c(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 压在玻璃窗边c，在窗户边c