文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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