平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(h1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间uí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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