《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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