来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心rong>

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。