来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒ四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法u)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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