核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tón燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗g)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗ong>信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。