王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：<北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么strong>没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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