分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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