平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次回族女人为什么离婚少的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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