平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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