主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经天津面积多少平方公里济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(j天津面积多少平方公里iào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(天津面积多少平方公里réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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