“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三(司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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