《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人g>提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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