主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(y三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积è)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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