核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期(qī)中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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