文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅