《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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