“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏2197的立方根是多少，216的立方根是多少城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路2197的立方根是多少，216的立方根是多少”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％2197的立方根是多少，216的立方根是多少；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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