核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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